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研讨到腾讯控股与伯克希尔交易形态雷同，鉴戒巴菲特的估值要津，腾讯估值的重要点就造成了如何细目其“计算利润”以及合理的市盈率，而公司新版块的计算盈利扣减所得税后，比非海外净利润方针更能体现计算钞票的净利润。

由于腾讯控股（00700.HK）的业务结构复杂，况兼有多量的投资钞票，如何给公司估值，阛阓有相比大的不合。

而且，因连年来腾讯的股权激发用度较高，加之2024年中概股股价大涨以及互联网行业降本增效，共同推动了公司的鸠合营分占盈利的权臣增长，这使得阛阓精深使用的非海外净利润可能出现虚高的情况。

调教

那么，在新场地下，如何为腾讯控股进行合理的估值？

腾讯交易形态可类比伯克希尔

腾讯的主营业务种类茂密且体量大，每个细分业务拆分开来都有对主义上市公司以及估值方法，比如游戏（网易）、长视频（爱奇艺）、音乐（网易）、麇集告白（Meta）、 金融科技和企服（阿里巴巴）等。此外，腾讯还有近万亿元的投资钞票。

相较而言，我以为巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司与腾讯交易形态最接近。

伯克希尔照旧成为人人最大的多元化投资公司之一，同期照旧人人最大的私东说念主投资集团，是以伯克希尔的估值关于投资者而言亦然一浩劫题。

好在 1995 年的致鞭策信中，巴菲特给出了我方以为相比合理的估值方法，他以为伯克希尔的内在价值苟简由两部分组成，一部分是合手有投资类钞票的价值，另外一部分是计算类钞票的价值。按照这个逻辑，伯克希尔的估值就不错按照“计算利润X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的方法来估值。

这是不是和腾讯的交易形态很雷同？履行上这些年我对腾讯的估值即是鉴戒巴菲特对伯克希尔的估值方法。是以腾讯估值的重要点就造成了如何细目其“计算利润”以及一个合理的市盈率。

读懂腾讯的财报净利润

以往阛阓上大部分券商和专科投资者都是将腾讯的“非海外准则净利润”算作近似的“计算利润”进行估值的。可是自 2023 年四季度起，腾讯对财报结构进行了退换，多少方法已自计算盈利以上再行分类至计算盈利以下。

经过一段时辰的不雅察后，我以为财报中的“计算盈利”这个方针相较之前的“非海外准则净利润”愈加好像体现腾讯的计算业务情况。

以腾讯 2022年财报为例，在“经管层掂量和分析”中，不错看出净利润是怎样一步步产生的，以及哪个净利润更能响应出其履行盈利技术。

前两行的“收入”和“收入老本”对应A股财报的营业收入和营业老本，两者之差即是毛利。

接下来是“计算盈利”，对应A股财报的营业利润。等于毛利润减去利息收入、其他收益（耗损）净额、销售及阛阓实践用度（对应A股销售用度）、一般及行政开支（对应A股经管用度和研发用度）。2022年其他收益（耗损）净额是1243亿元，主如果投资关系的收益或者耗损，具体到腾讯，主如果2022年四季度分成好意思团和减合手冬海（Sea）的视同处理收益1479亿元，还有部分投资主义的公允价值耗损和减值拨备。这个利润方针包括投资关系的其他收益（耗损），包括利息收入但不包括财务用度支拨，显着不行响应履行净利润。需要提防的是，股权激发关系的用度计入了这里的销售及阛阓实践用度或者一般及行政开支，是以这个利润方针好像响应股权激发用度关于净利润的负面作用。

再接着是“除税前盈利”，对应A股财报的利润总和，等于计算盈利-财务老本净额（财务用度）-分占联营公司和和洽公司盈利/耗损净额。其中财务用度93亿元主如果刊行债券和银行告贷支付的利息，这部分在A股是在营业老本里减除的。分占联营公司和和洽公司盈利/耗损净额主如果响应腾讯的鸠合营公司的盈利和耗损，腾讯字据股份占比承担对应的盈利或者耗损（不是股价涨跌），其投资的京东、好意思团、拼多多都是按这种方法入账。2022年承担了耗损161亿元，耗损同比略有收窄，2023 年起运行盈利，2024 年瞻望少见百亿元的大额盈利。这个利润方针的主要问题是包括了投资收益（耗损），况兼未扣除所得税，显着也不行响应履行净利润。

之后是“年度盈利”，对应A股的净利润，等于除税前盈利-所得税开支。透露净利润1887亿元，所得税支拨215亿元，笼统税率10.1%。这是所有公司的净利润，不是包摄母公司鞭策的净利润。

“本公司权力合手有东说念主应占年度盈利”，海外财务论说准则下的包摄权力合手有东说念主的净利润，对应A股的包摄于母公司鞭策的净利润。这个净利润1882亿元，照旧扣除了股权激发用度，但包括了投资关系的其他收益1243亿元，显着也不行响应履行盈利技术。

“非海外财务论说准则本公司权力合手有东说念主应占盈利”，雷同A股的扣非净利润，但不都备一样。腾讯2022年这一方针的产生是，海外财务论说准则计算盈利（1882.43亿元）+股份酬谢（326.51亿元）+无形钞票摊销（108.80亿元）+减值拨备（463.26亿元）+SSV及CPP（57.63亿元）+其他（21.25亿元）-来自投资公司的收益净额（1648.40亿元）-非海外财务论说准则退换的所得税影响（54.99亿元）=1156.49亿元。

从上述计算经由来看，在归母净利润的基础上减掉投资关系收益，恰是咱们思要的，但非现款支拨的股份薪酬、无形钞票摊销、减值拨备均未计入老本。

以金额占比最大的股份酬谢为例，其不错视为薪酬的一个热切组成部分，研讨到畴前还将万古辰存在，且金额逐年高潮的情况，应该将其算作用度从净利润中扣除。是以非海外准则归母净利润震惊股份酬谢，基本即是履行净利润。

现时估值实操中，我是这样给腾讯计算计算钞票的。但股份酬谢是用度，如果径直从净利润里扣减，就淡薄了所得税影响。况兼严格讲，非现款支拨的无形钞票摊销、减值拨备也应一并扣减。

而且这个数据是我我方开拓的，计算较为复杂，且很难同口径和阛阓上的其他方针相比，那么有莫得雷同的官方数据不错径直来用呢？现时还真有一个。

新版块计算盈利

自 2023 年四季度起，腾讯对财报结构进行了退换，主要即是从“计算盈利”方针中去掉了利息收入和投资收益/耗损净额过火他两项。

这样一来，这个利润方针不包括投资收益（耗损）以及鸠合营企业盈利（耗损），也不包括利息收入和支拨（腾讯的这两者可近似对消）。

此外这个利润方针还计入了股份薪酬、无形钞票摊销、减值拨备等几个和业务关系的非现款支拨方法、好像响应这些用度关于净利润的负面作用。

因此用计算盈利×（1-所得税率）比非海外净利润方针更能体现计算钞票的净利润。

这两者计算的互异有多大？由于是从 2023 年四季度才有了新的计算盈利方针，是以现时有三个季度的数据可供对比，新的计算要津得出的计算盈利比非海外净利润低 21%-28%。

与我我方领受的在非海外净利润基础上退换后的净利润净额互异有多大？在腾讯二季度财报分析中，我用上半年非海外净利润x2 预估 2024 全年非海外净利润，减去预估的股权激发用度和鸠合营分占盈利后，赢得计算净利润 1630 亿元。而2024上半年，新的扣税后计算盈利总共817亿元（所得税率20%傍边），不异径直x2 后可得 2024 全年计算净利润1634亿元，与1630 亿元十分接近。

由于2024年腾讯回购照旧跳跃 900 亿港元，全年保守预计跳跃 1000 亿港元。现时腾讯总股本从岁首的 94.8 亿股下落到现时的 92.8 亿股，下落 2.1%，2024 年每股税后计算净利润瞻望 1634/92.8=17.6元。

如前文所述，参考巴菲特给伯克希尔的估值方法，腾讯也不错按照“计算盈利X（1-企业所得税率）X 合理PE+投资组合市值”的方法来估值的。

字据经管层裸露的信息，腾讯2024年企业所得税率苟简为 20% 傍边。合理市盈率方面，给以 25倍不变。

投资钞票方面，遏抑2024年二季度末，腾讯投资的上市公司的公允价值为8919亿元，研讨到流动性打8折，钞票价值为7135亿元，每股投资价值 76.9 元。由于三季度中概股引来一波大涨，瞻望 2024 全年投资钞票价值还会更高一些。

这样，2024年腾讯合理价值为17.6 元/股×25+76.9元/股=517元/股，约合568港元/股（汇率按照 0.91 计算）。

近期腾讯股价有所回落，现时股价 420港元傍边，约合382 元东说念主民币，减去 76.9 元/股投资钞票，主营业务价值约305元/股，对应2024年的前瞻市盈率为 305/17.6=17.3倍，估值照旧处于略低估阶段。

（作家为资深投资东说念主士。本文不组成投资提议亚洲色站导航，据此投资风险餍足）

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